方正证券：看好2024年国内旅游景气量，主张重视三大方向

liukang202418小时前网友吃瓜858

本文摘要

景区行情来自哪里？成绩全体康复，但更重要的是估值进步。1）成绩层面，2023年国内游览商场康复，景区运营全体复苏，部分景区获益于疫情期间扩张办法的拖延开释，完成了亮眼添加。2）估值层面，前史来看，景区板块的日历效应带来节假期前的普涨时机，阶段性游览抢手的迸发对板块全体心境也有提振。就个股而言，α首要来自于周边交通基础设备的改进、本身项意图建造扩容，针对性强的细分游览爆点的催化也非常显着，如2023年5月的宗教游之于峨眉山、又如2024年1月的冰雪游之于长白山和大连圣亚。

游览商场能否看长？国民游览需求阅历 2023年报复性开释后仍继续，2024年元旦/新年假期国内游览人次较19年康复度别离为109%/119%，其背面或系群众游览消费观念及习气的永久性改动，此外，年青集体在全域出游人群中占比进步，2022年我国全域游览人群中25岁及以下集体占54%、较19年的26%（去哪儿口径）进步18pct，带来需求长时刻向上的支撑。一起，群众游览存在必定预算束缚，游览诉求及营销方法也存在迭代，因而有性价比的名山大川类、具有精力疏压功用、可营销性强的意图地有望成为潜在爆点。

哪些景区有结构性时机？1）长时刻有交通改进或景区扩容，带来客流量进步预期的意图地：如【九华游览】【黄山游览】（池黄高铁估计24年中注册，串联皖南两山一湖中心景点，九华山交通转化中心投运添加泊车供应）；【峨眉山】（峨眉山后山线路注册，金顶索道正推动晋级扩容）；【三特索道】（千岛湖牧心谷待开业）【丽江股份】（摩梭小镇二期正在建造中）。2）坐落宗教游、冰雪游等抢手游览赛道的意图地：如【九华游览】【峨眉山】（传统释教圣地）；【长白山】（强势冰雪游览意图地，消暑及冰雪两旺）。3）有性价比、营销便当的名山大川：【丽江股份】【桂林游览】（安身全国一线游览意图地，“小砂糖橘”标签完成引流）。

盈余猜测与出资主张：咱们看好 24年国内游览景气量，主张重视：1）具有性价比的名山大川，其受众广泛、顾客认知剧烈，且契合群众游览消费存在预算束缚的布景；2）具有宗教文明见识的游览意图地，可接受年青集体出于“精力疏压”、“特性传达”、“交际标签”等意图产生的新增宗教游需求；3）有交通改进或项目扩容预期的景区，虽其带来的客流及终究收入的进步难以准确预算，但对估值进步有较强催化；4）分红安稳且份额较高的景区。主张重视：【九华游览】【峨眉山】【丽江股份】【三特索道】【桂林游览】等。

危险提示：微观经济动摇危险；周边交通及项目建造对客流进步不及预期危险；天然气候改动影响。

内容目录

1 运营向好带来成绩复苏，扩容、交通改进及需求驱动估值拔升

1.1 2023年景区运营全体康复杰出，部分公司边沿改动显着

2023年头以来，景区板块全体进入复苏通道，23Q1-Q3，板块全体收入别离为37.7/54.7/67.8亿元，较19年同期康复度别离增至71%/79%/85%，为疫情以来各季度最高值，景区本钱较为刚性，收入上升下运营杠杆闪现，叠加部分景区疫情期间降本增效及项目扩容，赢利端随之康复并在23Q3康复至19年同期的108%。

景区公司收入的超量康复首要来自：1）细分游览需求添加；2）交通改进；3）景区本身项目扩容。2023年前三季度，景区板块全体收入较19年同期仍有12%缺口，首要受收入绝对值较高的中青旅出境游览社事务康复缓慢连累，除此之外绝大部分景区上市公司收入均超19年同期，除国民积压的游览出行需求会集开释带来的遍及客流利好外，大连圣亚、九华游览、长白山等上市公司的亮眼康复首要来自细分游览需求的火爆、增量项意图落地、交通改进的催化。详细来看，1）大连圣亚23Q1-Q3收入较19年康复度达144%，系2021年哈尔滨极地公园开业，大连景区也新增两大场馆，招待才能的疫后开释；2）九华游览23Q1-Q3收入较19年康复度135%，首要系宗教游览抢手主题拉动叠加公司酒店事务扩容；3）长白山23Q1-Q3收入较19年康复度129%，首要得益于21年底敦白高铁通车带来的交通改进拖延开释及冰雪游、消暑游的炽热。

景区运营本钱较为刚性，收入彻底康复至常态水平后运营杠杆相对显着，且由于归母净赢利基数不高、因而表观增速较高。

1.2 景区板块日历效应显着，细分需求及本身边沿改动驱动估值拔升

景区板块动摇受节假期影响显着，达观成绩预期相同拉动板块添加。中信景区指数的日历效应显着，一般来说，法定节假期前1个月左右，受假期出游杰出的预期驱动，全体景区板块起涨，尔后随同预定数据或景区实践客流数据完成，节假期前后逐渐消化。2023年五一假期、端午假期、中秋国庆假期前1个月，指数最高涨幅别离达16%/11%/10%。此外，2023年为出行链复苏大年，多个景区收入及成绩体现亮眼，景区成绩发表前商场预期提早反响相同可拉动景区指数添加。

2024年年头至今（到3月5日），长白山股价涨幅56%位居第一。复盘长白山上市以来行情，其几回大涨行情大都系项目扩张、交通改进或细分游览需求火爆驱动：1）2014年上市初期，公司募出资金用于长白山国际温泉休假区建造，存在项目扩容预期，上市首年阶段最高涨幅达398%；2）2016年12月，长白山温泉皇冠假期酒店投运，酒店具有300余间客房、定位高端，带来景区二消添加预期，2016年年中至12月底公司区间最高涨幅23%；3）2021年底敦白高铁注册，当年下半年公司股价最高涨幅达66%，估值从15X进步至23X；4)2023年国内游览商场复苏，公司自2023年3月至9月暑期旺季完毕上涨76%，估值从16X增至25X左右，2024年元旦假期东北冰雪游爆火，公司股价较2023年12月最高涨幅达174%，估值从25X增至66X。

2国民游览热心估计长时刻接连，性价比、精力疏压为潜在爆点

2.1游览商场火爆是稍纵即逝仍是久远趋势？

国民出游热心继续性超预期，客单价较19年仍有缺口。2023年，文旅职业复苏气势显着且继续，23年五一/端午/国庆假期国内游览人次较19年康复度别离为119%/113%/104%。国民游览热心接连至24年新年，新年假期8天，全国国内游览出游4.74亿人次，同比添加34.3%，按可比口径较2019年同期添加19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比添加47.3%，按可比口径较2019年同期添加7.7%；按可比口径，对应客单价较23年同期添加9.7%，较19年下降9.5%。文旅部可比口径下，客单价较19年仍有缺口，或系节假期低客单的自驾游集体份额进步，此外也不扫除居民游览存在预算束缚的或许。

若国内游览需求热度的继续并非积压需求的开释，而是顾客游览消费习气的改动，则将在更长维度促进全国游览商场规模的添加。消费习气的改动或来自以下3个方面：1）疫情后顾客观念改变、重视体会感；2）房地产商场出资价值削弱，顾客资源配置或产生结构性改动；3）游览产品及营销手法更新迭代、丰厚供应。

消吃力层面：经济压力较小的年青集体占比超7成，其游览消费才能相对坚硬。尽管从顾客决议方案逻辑动身，游览消费志愿的继续性有较强支撑，但消吃力仍是必备条件。一般以为，已婚已育集体全体经济负担较其他年龄段更大、时刻可协调性更弱，因而在游览消费上会相对慎重，而更年青的集体出游预算束缚相对宽松、更年长的集体可支配财物相对更高且时刻更宽余。依据2022年我国全域游览的年龄结构，35岁及以下的用户占比达80%（19年去哪儿口径为70%），其间25岁及以下的用户占54%（19年去哪儿口径为26%），这部分消费才能较强的客群占比较高，为国民游览全体消吃力供应支撑。而35岁以上的游览者仅占20%，其间36-55岁的中年游览者占19%，此部分集体在对未来收入预期失望的布景下更倾向于收紧游览文娱预算，但由于这一年龄段的游览者在国内游览总人数中的份额较低，因而对整个游览商场的影响有限。基于此，咱们关于2024年国内游览商场的添加持相对达观情绪。

消费志愿层面：依据希尔顿集团发布的《2024年全球游览趋势陈述》，我国顾客对游览的热心和投入在全球范围内独占鳌头，在24年，有85%的我国顾客表明乐意添加游览开销，超越全球平均水平（65%），一起，有74%的我国顾客方案在其他方面节省开支，以便优先完成游览方案。而依据DT研究院数据，48%的青年顾客在游览、表演、医美等体会、悦己类产品上有较强的新品测验志愿，在所有消费品类中位居第一。从调研成果看，即便在存在全体消费预算束缚的状况下，国内顾客关于具有体会、交际、疏压特点的游览需求仍完成了结构性进步，结合前文，青年顾客为游览商场的首要消费主体，其消吃力、消费志愿、消费决议方案逻辑将影响中长时刻游览商场的全体添加和结构性改动。

国民游览估计仍存在预算束缚，性价比仍旧为群众游览消费干流。2024年元旦假期，尽管避寒游体现仍旧亮眼，但冰雪游览热度更胜一筹，除冰雪游览日益风行外，也不乏东北物价全体较海南区域更低的要素。除机票外，游览出游占比较重的开销为住宿，归纳考虑当地中心景象和交通便当度，可选取三亚海棠湾和哈尔滨中心大街周边2公里以内的酒店作为比照，依照欢迎度排序后，三亚前五名的酒店价格均在2000元以上，而哈尔滨前五名酒店价格均在500元以下，仅为三亚的四分之一左右。除此之外，东北游览消费较其他传统抢手游览城市也相对廉价。马蜂窝的数据也印证了这一趋势，2023年“国内游”游客人均花费区间低于6000元的人群占比达80%，其间花费在1000~3000元的占比到达了45%，而6000元以上的占比仅为20%，性价比仍是群众游览消费的干流。

2.2游览需求旺盛，预算束缚存在，结构性时机在哪里？

2.2.1高性价比的名山大川

名山大川景色独秀，高性价比下招引力凸显。全国要点天然景区多为天然资源禀赋优异的名山大川，其内部文娱住宿等项目建造难度较大、二次消费的项目较少，收入来历首要为门票及景区内交驳费用，且2018年“票改”之后要点国有景区门票价格被设置上限，全体来看硬性花费较人工景区更少。群众出游的预算束缚相对显着，对性价比的重视程度进步，叠加疫情三年长线游出行不方便、疫后回补性需求旺盛，因而有名山大川特点的天然景区成为游客偏心的出游地址。

依据马蜂窝数据，2023年游览热度TOP 10的城市别离为北京、成都、重庆、上海、杭州、西安、广州、贵阳、姑苏、南京，其间，成都、重庆、西安、姑苏、贵阳等地游览消费颇具性价比。关于游览客群来说，机酒在游览开销中占比较高，咱们选取了驿镜渠道暑期各城市酒店平均价格进行比照，发现上述热度靠前的城市旺季酒店平均价格均在300元/间夜以内，住宿花销较北京、上海、杭州等城市更具性价比。

2.2.2具有精力疏压功用的游览意图地

放松解压为出游首要诉求，精力疏压重视度不断进步。艾瑞咨询的查询成果闪现，2023年，放松心境弛缓解压力是群众出行的首要意图，占比高达60.7%。从小红书的数据也能够看出，群众关于精力疏压的需求和重视度不断进步。在2023年12月17日至2024年1月17日的一个月内，与“治好”相关的笔记发布量到达了近40万，总点赞数超越了4520万；与“松懈感”“解压”“焦虑”“郁闷”“emo”等关键词相关的笔记也呈现出继续添加的趋势。跟着精力压力的逐渐增大，人们期望经过出游缓解压力、进行心灵的治好，详细的方法有寺庙烧香、露营、滑雪步行等等。

龙年新年假期期间，峨眉山和九华山景区继续火爆。到2024年2月17日18:00，峨眉山景区招待游客40.03万人次，完成门票收入3085.13万元，同比2023年别离添加44.03%和54.05%。金顶和雷洞坪高山区的宾馆酒店等住宿入住率每天继续高达80%以上，景区接连4天售罄景区门票、接连7天售罄参观车票，每天客流量均达3万人以上。九华山中心景区在大年头四及初五两天累计招待游客15.05万人次，进入景区车辆42625台次，别离较去年添加24.5%、27.88%。峨眉山和九华山为宗教游览的代表性意图地，其新年获益于传统善男信女类忠诚游客，此外年青集体烧香拜佛潮流相同对景区内客流有提振效果。

2.2.3 有多重标签、可营销性强的游览意图地

跟着互联网的遍及，新式交际媒体逐渐成为景区推行的最有用的营销手法。2023年3月的一项查询闪现，经过短视频获取游览信息的人群已占到74.9%，现已成为群众的首要信息来历。在新式社媒渠道中，抖音、小红书、快手等抢先者发挥了重要效果。2023年五一期间，小红书上与淄博相关的笔记累计获赞数超越450万，是淄博游览热潮的重要推动力气。24年1月期间，哈尔滨与河南成为了游览的抢手意图地，在交际媒体上引发了广泛的重视和评论。在1.11至1.18的一周内，小红书上哈尔滨相关笔记的累计获赞数达249万，河南达146万。各地文旅局纷繁使用小红书等交际媒体打造游览营销的爆点。以哈尔滨为例，小红书上与其相关的抢手tag有“冰雪大国际”“南边小土豆”“尔滨你让我感到生疏”“巴结型滨格”等等，相关的笔记引起用户的广泛重视和剧烈评论，使得哈尔滨的热度继续攀升。

3 哪些个股有时机？

3.1九华游览：细分宗教游需求供应催化，交通改进及项目扩容助力生长

3.1.1 九华游览：背靠池州国资，安身释教名山，多元布局游览产业链

九华游览成立于 2000年12月，为池州市首家主板上市企业，尔后经过并购等手法完成对九华山景色区内中心财物的整合，现在下辖露台索道、百岁宫缆车、花台索道、东崖宾馆、聚龙大酒店、西峰山庄、大九华宾馆等23家分子公司，事务包含 “ 食、住、行、游、购、娱 ” 游览各要素。

公司实控人为池州市国资委。公司第一大股东为安徽九华山文明游览集团有限公司，持股份额为 29.93%，实践操控人为池州市国资委。此外，公司第二大股东为安徽省高新技术产业出资有限公司，持股份额为 14.70%，穿透后实控人为安徽省国资委。

3.1.223年收入及赢利快速康复，运营继续向好

公司疫情前运营稳健，2015-2019年营收从4.01亿元增至5.37亿元，CAGR 7.6%，收入的添加拉动运营杠杆的开释，同期公司归母净赢利从0.71亿元增至1.17亿元，CAGR 13.4%。疫情期间公司客流量显着下降，全体成绩水平不高，2022年归母净赢利呈现亏本。2023前三季度公司事务运营状况呈现显着好转，运营收入和归母净赢利yoy别离为118.44%、+15250.00%，创近10年来新高，首要系疫情后寺庙游览需求大幅上升，客流量快速康复，以及交通基础设备改进，为出游带来了便当。此外，公司经过变革促进效能进步，改进运营杠杆，大幅进步了总赢利。

索道缆车为公司首要收入及赢利来历，游览社事务收入占比进步。索道缆车及酒店为公司首要收入来历， 2 015-2022 年收入占比算计超 7 0% , 2 023H1 公司索道缆车 /酒店收入奉献别离为4 3%/30% 。游览社事务在疫情前收入奉献根本在 1 0%-12% 区间， 2 3H1 占比进步至 3 2% ，客运事务收入奉献根本安稳在 1 5%-20% 区间。毛利率层面，索道缆车事务毛利率较高， 2 015-2019 年根本处在 8 0%-85% 区间， 23H1 为 8 8.07% ； 2 3H1 酒店 /游览社/客运事务毛利率别离为1 7.04%/1.37%/52.81% 。

3.1.3 释教见识稠密，交通改进为中心支撑

毗连长三角区位优势显着，释教见识稠密。九华山地处南京、上海、杭州、武汉、合肥、黄山之间，毗连我国长三角区域，区域内经济兴旺，居民消费水平较高，为九华山供应优质客源。就天然风光而言，九华山山间植被旺盛，瀑布流泉，环境清幽，景色秀美，亦具有观赏性。除区位优势和天然景色外，九华山还具有悠长的释教前史和深沉的释教文明见识，是我国释教四大名山之一，地藏菩萨的道场，具有“莲华佛国”的美誉，招引很多宗教信徒及爱好者拜佛祈福。

释教主题景区景气量高，九华山旺季催化显着。九华山的首要客源为礼佛集体，因而九华山差异于其他景区、旺季往往为每年一季度。新年前后为礼佛顶峰，腾讯位置服务经过大数据对新年期间游览进行了观测，发布了最新“全国公司5A级名山大川热度Top10”榜单，池州九华山位列第一，成为最热名山大川游览地。随同年青集体在“躺平”“上班上学不如上香”的新盛行趋势下纷繁挑选“蹭”宗教游览意图地的“热度”，未来九华游览估计将接受新增礼佛需求、接连高景气。

公司中心生长亮点来自2024年的交通改进：1）池黄高铁估计2024年6月通车，其经由九华山、太平湖、黄山等景色名胜区，是串联皖南“两山一湖”中心景点的黄金游览线路，注册后外地游客可直达九华山站，且九华山站至黄山西站之间仅需30分钟，为九华山与黄山两地游客串线游览带来极大便当。2）九华山机场扩建进程估计2024年7月竣工，该项目总出资7.51亿元，首要建造内容包含：跑道向西北延伸400米至2800米;新建1条笔直联络道，新建7个C类站坪机位;新建国内航站楼近15000平方米，改建老航站楼2300平方米;以及其他配套及辅助生产设备。新建航站楼投入使用后，估计2030年九华山机场可完成旅客吞吐量190万人次的方针。

交通转化中心投运，景区承载上限进步。2022年12月，九华山交通转化中心项目开工，2024年新年投运。交通转化中心项目集游客换乘、咨询、智能化服务为一体，投运后泊车泊位由此前的缺乏2000个增至5207个，并可完成每小时换乘超5000人次的方针，成为省内5A游览景区最大的现代化交通换乘中心，显着进步九华山景色区游览招待才能和服务水平，景区承载才能进一步进步。

3.2峨眉山A：传统释教四大名山之一，交通改进及索道扩容带来向上动力

3.2.1西南景区职业龙头，背靠峨眉行稳致远

四川省内仅有游览上市公司，处于职业抢先地位。峨眉山游览股份有限公司成立于1997年，同年10月在深交所上市，是西南区域第一家游览上市公司和我国第二家景区上市公司。公司依托峨眉山得天独厚的国际天然与文明双遗产游览资源，展开成为集景区门票、索道、宾馆饭馆、茶业、演艺、游览社、游览产品、广告传媒、游览大数据信息技术和软件开发等为一体的归纳性文旅企业。到2024年1月，旗下具有以游山票分公司、金顶索道分公司、红珠山宾馆分公司、峨眉雪芽茶业集团为代表的12余家分（子）公司，在职员工近2000人。

股东实力雄厚，国资委为实践操控人。峨眉山A的股东四川省峨眉山乐山大佛游览集团总公司与乐山市红珠山宾馆，别离持有公司32.59%、7.01%股份，其他零星股份由基金、银行、保险公司持有。其间，乐山市国有财物监督办理委员会持有四川省峨眉山乐山大佛游览集团总公司的90%股权，为公司的实践操控人，归于正县级特设组织；其他10%股份由四川省财政厅持有。第二大股东乐山市红珠山宾馆也由乐山市人民政府100%控股。

3.2.2 营收及赢利添加稳健，现金流状况杰出

公司营收根本安稳，景区特点致其受不可抗力影响大。2015年-2019年，公司加大网络营销宣扬力度，内生外延拓宽事务，用新空间带动新添加，收入安稳在10亿元左右，2019年全年营收达11.08亿元。2020年受新冠肺炎疫情影响，公司主营事务遭到史无前例的冲击，加之在8月游览旺季遭受乐山特大洪水，2020年全年游山人数184.95万人次，同比下降53.53%；运营收入同比下降57.82%。到2023年，公司疫后康复度杰出，1-9月公司完成运营收入8.22亿元，已康复至2019年全年营收的74.22%。

归母净赢利疫后康复杰出，归母净利率小幅动摇。与运营收入动摇走势类似，2015年-2019年期间均坚持添加，2020年归母净利率最高至20.42%。2020年到2022年受疫情影响，景区招待游客数大幅削减，各事务收入相应产生较大跌幅，归母净赢利别离为-0.39亿元/0.18亿元/-1.46亿元。到最新陈述期，2023年1-9月公司完成归母净赢利2.61亿元，归母净利率达31.8%、创前史新高。

客运索道及游山门票奉献首要收入及毛赢利。2015-2022年间，除疫情期间外，客运索道及游山门票算计奉献公司7成左右收入，2023H1，二者收入占比达68%，其间客运索道/游山门票收入占比别离为41%/27%。旅馆事务亦为公司占比较高的事务，稳态状况下收入奉献根本在17%左右。就毛赢利视点而言，客运索道及游山门票亦为公司首要赢利来历，二者疫情前毛利率根本处于70%-80%/30%-40%区间，23H1别离康复至80%/51%。

23年毛利率完成快速上升，费用率根本安稳。2015-2019年，公司毛利率根本坚持在40%以上，疫情期间动摇较大，但疫后完成了快速复苏，23Q1-Q3公司毛利率上升至51.5%。费用端根本坚持安稳，23Q1-Q3公司出售费用/办理费用别离为3.9%/13.5%，与19年全年水平根本相等。

3.2.3 天然及宗教资源禀赋杰出，交通改进及索道扩容进步承载上限

天然、人文资源禀赋杰出，事务协同拓宽运营支撑点。峨眉山具有丰厚的天然和人文资源，是国际级的游览景点，景色秀美，素有“峨眉全国秀”之美誉。其也是释教文明的发祥地之一，被誉为“大光亮山”。峨眉山地处四川省，具有很多的前史文明名城和天然风光，为峨眉山供应了宽广的客源商场。峨眉山A是一家国有控股的上市公司，股东布景优胜，资金实力雄厚。公司以景区为主营事务，一起展开酒店、游览社、电子商务等多元化事务，构成了杰出的事务协同效应。公司重视科学办理和立异展开，不断进步游览服务质量和功率，增强游览竞争力和盈余才能。

“大峨眉”规划逐渐落地，周边交通继续改进。2023年1月，四川省政府办公厅印发《大峨眉交旅交融先行示范区建造方案》，规划把乐山市、雅安市和眉山市的21个县（市、区）作为大峨眉区域，探究全省交旅深度交融展开可行途径，估计到2025年，大峨眉区域完成“首要景区高速直达，全域慢游顺直流畅，村庄游览联网灵通”，有力支撑大峨眉建造国际重要游览意图地。

1）后山线路注册：现在，自驾去峨眉山一般挑选“前山”道路，即自驾至零公里泊车场后乘大巴车从雷洞坪上山，后山线路没有注册。当时，峨眉山南山片区（后山）游览展开的主通道龙池镇南山村至苦蒿坪村公路已全面开工建造，将经过美丽村庄路、步行道、索道等建造，构成一条新的上山通道。在建峨眉至汉源高速公路联接成乐、乐西、雅西等省内多条高速公路，依照建造方案，将于24年内建成通车。到时，从峨汉高速公路经连接线抵达南山，可直达峨眉山最顶峰万佛顶。

2）以峨眉山为中心，当地正在打造两条环峨眉山景区游览主环线，依托已建成和规划建造的公路把优质游览资源串联成环，道路掩盖峨眉山市全域、全长约220公里，串联峨眉山景色名胜区、大佛禅院等5个A级景区及150个国省文旅资源。估计到2024年6月，文旅康养内环线主通道根本构成。

3)未来乐西高速及成乐高速扩容等项意图建造注册，大交通发挥的人流支撑效果将进一步进步，必将有力拓宽峨眉山客源城市群，推动景区游览人数继续添加。

景区扩容和索道改造，有望进步客流量和盈余才能。2022年7月，峨眉山宣告出资3.51亿元自募资金对金顶索道进行改造进步，估计2024年底试运营。项目建成后，金顶索道的规划运力和实践运力将别离进步80%和110%，景区承载量将大幅添加。

3.3 三特索道：国资入驻便当资源整合，多点布局运营更具弹性

3.3.1 索道事务为基，完成多点布局

三特索道成立于1989年，为武汉市第一批股份制变革试点的高科技企业，自1995年确认了以游览客运参观索道为主业的战略以来，公司共建造、运营索道二十余条，在客运索道的开发建造、运营办理方面积累了丰厚阅历，并在客运索道品种、适应环境、数量、财物总量、技术立异才能、办理水平等方面位居全国同职业前列。2003年以来，适应群众对游览产品需求的晋级，公司事务由索道专业化范畴向旅职业多元化展开，先后在全国出资、建造、运营了十多个游览意图地项目，旗下项目包含天然景区、酒店、温泉、主题乐土、景区交通等多种旅职业态。现在，公司已构成“索道+景区+住宿和商业配套”的多元产品矩阵。

国资入驻，武汉东湖新技术开发区办理委员会成为公司新实控人。2023年2月公司原控股股东今世建发和今世科技向高科国有控股集团协议转让 2655 万股并抛弃表决权，自此高科集团持有公司14.98%股份、武汉东湖新技术开发区展开总公司（高科集团100%持股）持有公司6.07%股份。原实控人艾路明经过持有今世科技集团 28.21%股份，现在仅持有三特索道7.44%股份。高科集团成为公司控股股东（21.05%），武汉东湖新技术开发区办理委员会为公司新实控人。

3.3.2 2023年收入康复亮眼，盈余才能大幅改进

23年公司收入康复超19年水平，盈余大幅改进。公司疫情前收入继续添加，受亏本项目连累盈余才能不安稳。2015-2019年公司营收从4.29亿元增至6.77亿元，CAGR 12.08%。尽管公司营收继续添加，但盈余水平受新建项目及亏本项目影响动摇相对较大，2015年公司完成归母净赢利0.43亿元、对应归母净利率10.0%，2016年受环境、建造期项目和处置财物影响，公司亏本0.54亿元，2018年受建造期项目爬坡归母净利率又达20.8%。2023年前三季度公司事务运营状况呈现显着好转，运营收入同比23年添加158.23%达5.79亿元、超19年同期水平，归母净赢利1.34亿元、同比23年大幅扭亏、较19年同期的0.18亿元相同体现亮眼，首要系公司旗下老练景区复苏杰出、且公司清理了部分亏本项目。

索道及公园门票为公司首要收入及赢利来历，其间索道奉献超7成收入及9成毛赢利。索道营运事务为公司首要收入及赢利来历，2015年至今该事务收入占比一直在60%以上，23H1进一步进步至76%，索道事务毛利率相同在公司旗下事务板块中为最高，2015-2019年从63%进步至73%，23H1回归73%高位。公园门票事务为公司第二大事务，2015-2019年收入占比处于14%-20%区间、23H1为17%，该事务毛利率疫情前在30%左右、23H1年增至41%。游览酒店餐饮、温泉事务、景区参观游览车及游览社等事务收入占比多在低个位数。

毛利率改进，费用率优化，运营功率进步。疫情前公司毛利率根本上稳健添加，至2019年已达57.2%。疫情期间，国内景区受损严峻，但获益于公司旗下景区多点布局带来的运营耐性，公司归纳毛利率一直为正。2023年国内游览商场开端回暖，2023年前三季度公司归纳毛利率到达66.25%，创前史新高。在盈余才能进步的一起，公司2023Q1-Q3的出售/办理费用率别离为3.6%/18.48%、较2019年全年水平别离-2.3/-2.1pct，首要源自公司人员的压减及运营杠杆的闪现。

3.3.3国资入驻活泼赋能，未来新项目建造落地带来增量

国有本钱入驻，理顺机制活泼赋能。2023年2月国有控股上市企业高科集团成为公司控股股东，武汉东湖新技术开发区办理委员会成为公司新实控人。国资入主后，三特索道作为湖北省内仅有一家游览景区上市公司有望享用股东方深度支撑及资源赋能。23年8月高管团队换届，新团队的诞生也将为公司注入新的生机。

公司旗下多项目运营亮眼，未来新项目建造带来增量收入成绩奉献。依据公司23年中期数据，旗下多家子公司都较19H1取得了较好的成绩，其间庐山三叠泉、贵州梵净山、海南猴岛公司别离完成73.07%、45.94%和41.58%的赢利添加，华山索道净赢利也康复至19年同期的87%，珠海索道游客招待量同比添加116.40%，这些公司未来将成为三特索道运营成绩进步的中心驱动力。此外，公司旗下的千岛湖牧心谷生态乐土、猴岛穹顶天幕秀等项目在继续稳步推动中，克旗等处于亏本状况的项目也在最大程度盘活财物，缩小亏本窄口，估计将进一步进步公司盈余才能。

3.4丽江股份：滇西北游览龙头，交通改进及项目扩容可期

3.4.1以玉龙雪山为中心，外延扩张强大布局

丽江股份成立于 2001 年 10 月， 2004 年 8 月在深交所成功上市，是云南省第一家游览上市企业，滇西北仅有的 A 股上市公司。其间心景区资源为坐落在丽江市北部的玉龙雪山，在玉龙雪山景区内运营玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道 3条索道及《形象·丽江》表演，2 014 年起公司经过外延扩张布局丽江古城、泸沽湖、香格里拉区域，现在运营范围包含索道、文明演艺、高端酒店、游览交通、游览社、游览纪念品开发出售、餐饮运营等。

丽江股份的前四大股东别离是丽江玉龙雪山游览开发有限责任公司/华邦生命健康/云南云出本钱/丽江市玉龙雪山景区出资办理有限公司，所占股份别离是15.73%/14.26%/9.2%/5.81%，其他股份由基金/其他有限责任公司/个人持有。依据公司 22 年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事长，为丽江股份实控人。公司的控股股东仍为丽江玉龙雪山游览开发有限责任公司。

3.4.223年运营修正亮眼，收入成绩均超19年水平

23年公司营收及净赢利快速康复，估计创前史新高。疫情前公司营收相对安稳，2015-2019年根本在6.8-7.8亿元。23年前三季度公司完成收入6.42亿元、较22年同期添加150%、康复至19年同期的115%。公司常态状况下盈余才能较强，2016-2019年归母净利率根本处于28%-30%区间，2019年为28.1%，2023年以来客流康复拉动收入进步、带来运营杠杆的开释，公司前三季度归母净利率到达33.0%。依据公司2023年成绩预告，公司2023全年估计完成营收7.95-8.05亿元（前史最高为2015年的7.86亿元），归母净赢利2.15-2.4亿元（前史最高为2016年的2.24亿元）。

索道为公司营收及赢利最首要奉献，酒店/形象表演亦为重要驱动。公司最早依托玉龙雪山景区发家，运营景区内索道事务，2015-2019年，索道事务收入奉献根本占总收入的50%-60%，2023H1为50%，索道事务毛利率高企，疫情前稳态状况下根本在80%以上，疫情对客流的连累消除后，23H1敏捷上升至86%的高水平。2015年至今司酒店事务有必定扩张，2016/2019年茶马道丽世酒店/巴塘假期酒店相继开业为酒店事务带来增量，拉动该事务收入占比从疫情前15%左右的水平进步至23H1的20%，就毛利率而言，23H1酒店事务毛利率23%、没有修正至疫情前的50%-60%水平。形象表演疫情前收入占比相对动摇但毛利率安稳在较高水平，23H1其收入占比/毛利率别离为19%/62%。

3.4.3交通改进活泼大滇西环线游览生态，摩梭小镇二期建成带来增量供应

省内交通大幅改进，利好景区客流进步。2016年底，沪昆高铁通车，昆明市接入全国高铁网，带来交通环境的大幅改进，但随后，2017年云南正式施行22条游览商场整治办法，冲击不合理贱价游、树立游览社“黑名单”准则施行职业禁入，在短期压抑了交通改进带来的云南省内游览人数开释，之后的疫情也带来了进一步抑制效果。疫情完毕后，沪昆高铁的注册对客流的拉动效果有望拖延开释。此外，2021年9月底，香丽高速通车，大幅缩短了丽江至香格里拉的通行时刻；2023年新年前，丽攀高速公路现已通车，自此成都至丽江只需7、8小时；2023年11月底，丽香铁路通车运转，串联起丽江至迪庆州多个闻名景点；丽江机场将由4D改扩建为4E，周边交通的改进将招引更多长近距离游客、利好丽江景区客流进步。

活泼融入大滇西游览环线，拓宽游览产品供应。公司捉住云南省和丽江市全力推动“大滇西游览环线”和滇川藏大香格里拉生态游览圈、丽江推动国际文明游览名城建造的方针机会，活泼布局大香格里拉生态游览圈，自动融入大滇西游览环线，拓宽金沙江经济带全域游览的开发，稳步推动泸沽湖摩梭小镇项目、玉龙雪山游客集散中心等项意图开发，添加景区供应、进步游客承载才能。依据公司公告，泸沽湖摩梭小镇二期估计于2024年建成并投运，项目包含泸沽湖英迪格酒店、摩梭宫沉溺式演艺、希尔顿欢朋酒店和摩梭风情休闲街等，项目建成后景区旅职业态将进一步丰厚、游客体会也有望进步。

3.5 桂林游览：好山好水甲全国，有望抢先获益国内游览热潮

3.5.1 安身桂林游览资源，事务掩盖多元出行场景

桂林游览成立于1998年4月，为广西省第一家游览类上市公司，也是整个桂林旅职业的领军企业。公司具有桂林区域中心游览资源两江四湖景区、银子岩景区、龙胜温泉景区、丰鱼岩景区、资江天门山景区的运营权，并与公司控股股东旅投集团协作建造桂林市区闻名景区——七星景区和象山景区；具有五星级酒店桂林漓江大瀑布饭馆100%股权；到2022年12月31日，公司具有漓江星级游船41艘，共4,126个客位，约占桂林市漓江星级游船总数的32.55%；具有出租汽车262辆、约占桂林市出租汽车总量的11.63%，具有大中型游览客车146辆、约占桂林市游览客车总量的5.35%。

桂林市国资委为实控人，便当资源整合。公司第一大股东为桂林游览出资集团（桂林市国资委100%持股），到2023年9月30日其持股份额为 37.2%，第二大股东为桂林航空游览集团有限公司，持股份额为 12.31%。公司背靠实控人桂林市国资委，在桂林市及周边游览资源的整合及合作上享用便当。

3.5.2 主营事务稳健，2023年归母净赢利扭亏

23年收入复苏，归母净赢利同比扭亏为盈。2015-2019年，公司营收从5.00亿元增至6.06亿元，CAGR 4.9%，2023年前三季度，随同客流康复公司收入上升至3.67亿元、同比添加270%、康复至2019年同期的77%。疫情前公司归母净赢利最高为2018年的0.8亿元、对应归母净利率为14.0%，2023年前三季度公司完成归母净赢利0.36亿元、同比扭亏、康复至2019年的65.5%，前三季度归母净利率为9.8%、较19年同期的11.6%有2pct缺口。依据公司2023年成绩预告，23全年公司可完成收入约4.7亿元，完成归母净赢利0.16亿元，较19年同期康复度别离为78%/29%。

景区、漓江客运及酒店为公司首要收入及赢利来历。景区为公司收入最首要的来历，疫情前占比约在45%-50%区间，23H1收入占比为54%；漓江游览客运在常态状况下安稳奉献公司约20%的收入，23H1收入占比为21%；漓江瀑布大饭馆23H1收入占比16%，挨近疫情前水平。就毛赢利而言，景区/漓江游览客运/漓江大瀑布饭馆疫情前常态毛利率别离在45%-55%/40%-50%/35%-40%区间，23H1别离康复至46%/13%/13%。

3.5.3享有全国一流游览资源，有望接受国民游览热心

天然资源禀赋一流，游览消费具有性价比。公司地点的广西省桂林市具有全国一流的天然资源及国际发育最完善、最典型的岩溶地貌，其山错落有致、妩媚秀美，其水弯曲弯曲、明澈如镜，更有共同的岩洞地貌，观赏性极强，素有“桂林山水甲全国”的美誉。公司旗下具有桂林区域中心游览资源，包含两江四湖景区、银子岩景区、象山景区等，其运营的漓江游船事务掩盖漓江景色区。且桂林当地甚至广西全省物价水平较低，在游览意图地中具有性价比。

营销发力打造新爆点，有望接受火爆国民游览热心。2023年底、2024年头，东北区域尤其是哈尔滨在冰雪游览的风行下火速“出圈”，广西南宁某幼儿园的11位3-6岁学龄前儿童赴东北游学，之后敏捷在网络渠道蹿红，被网友戏称“广西‘小砂糖橘’勇闯哈尔滨”，在各大短视频渠道上，广西“小砂糖橘”的短视频和直播接连两天冲上热搜。随后，广西各级文旅部分快速反响，互动加大宣扬力度、继续呼应，并及时拟定冬春游广西工作方案，出台景区门票、住宿、文娱消费等范畴的优惠办法，在抢手带动及自治区内各地市合作下，24年新年假期广西游览订单量同比添加859%。桂林作为传统国民级游览意图地，在国民心目中已具有较高认知度，在营销迭代催化下有潜在爆点

4 盈余猜测与出资主张

供应具有稀缺性，需求继续旺盛，利好头部景区。景区供应具有稀缺性，全国一线游览资源多由当地国资委把握及牵头整合，中长时刻除现有景区扩容外、供应数量无添加空间。而国民游览需求在阅历了 2023年报复性开释后依然微弱继续，2024年元旦/新年假期国内游览人次较19年康复度别离为109%/119% ，游览消费客单价较 19年仍有缺口。咱们以为群众游览消费观念及习气或产生永久性改动，此外，年青集体在全域出游人群中占比进步也带来需求长时刻向上的支撑及细分需求的改变。

咱们对24年国内游览景气量坚持达观，主张重视：1）具有性价比的名山大川，其受众广泛、顾客认知剧烈，且契合群众游览消费存在预算束缚的布景；2）具有宗教文明见识的游览意图地，可接受年青集体出于“精力疏压”、“特性传达”、“交际标签”等意图产生的新增宗教游需求；3）有交通改进或项目扩容预期的景区，虽其带来的客流及终究收入的进步难以准确预算，但对估值进步有较强催化；4）分红安稳且份额较高的景区。

5危险提示

1）微观经济动摇危险。游览职业作为可选消费与微观经济相关性较强，若微观经济动摇超预期，则有或许对居民消费产生晦气影响。

2）周边交通及项目建造对客流进步不及预期危险。多个天然景区存在周边交通改进及景区内项目扩容的预期，若项目建造不及预期、或建成后对周边客流的招引不及预期，则或许影响公司远期收入成绩的添加。

3）天然气候改动影响。景区运营受天然气候改动影响显着，若产生天然灾害或气候剧烈改动，则有或许影响景区客流，从而影响公司阶段性收入成绩体现。

本文源自：券商研报精选

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